向大师学习市场分析（下）

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一般投资者只注意到心态在成功投资决策方面的重要性。其实，心态的重要性在市场分析者或预测者中一样得到强调，不好的心态能使一般投资者决策失当，而不好的心态也会使一些市场分析者误用错误的分析方法或者放弃一些正确的分析方法。心态之所以重要，在于不论是一般投资者还是市场分析者，他们皆是市场参与者。市场分析者通过思想参与市场，一般投资者除了思想参与之外，还有决策和资金参与。他们的目的或许有所区别，前者仅是证明分析结果对错或方法是否有效，后者则更多地希望获得投资收益，但是，他们面临的对象是一样的。只要有一个良好的心态，坚持独立思考，不人云亦云，才能使成功的预测和成功的投资决策有一个基本保障。
　　
　　良好的心态不是确保成功预测、成功投资决策的充分必要条件，却是一个不容忽视的重要条件。行为金融学这样的分析方法并非仅一个罗伯特·希勒精通，尽管他被视为行为金融学理论的创始人之一。罗伯特·希勒能运用行为金融学准确预测股市泡沫，得益于几个方面的重要思想表现。一方面，他对行为金融学理论的执着是建立在批判精神之上的，由发现金融市场无效性到对流行的分析方法进行反思批判。他认为，错误的思想方法是不能正确认识和判断市场变化的。另一方面，他十分清楚行为金融学能解决怎样的問題，对市场的无效性解释是行为金融学的专长。同时，罗伯特·希勒的分析建立在一系列事实根据基础之上，在一些重要的事实面前，他勤于思考，深掘其新意。如对“新经济”现象的理解就别有新意，成为合理预测股市泡沫的关键。保持良好的心态，这是金融市场投资者、分析者老生常谈的問題，并不是人们只有在一次次失败的投资或分析之后才强调它的重要，它也不是应常挂在嘴边的口头语，它要求落实在投资者或市场分析者的思想行为中，形成一種习惯。罗伯特·希勒对美國股市泡沫的准确预测、严谨的治学精神、独到的见解及强烈的社会责任感或使命感，为想成为成功的市场分析者及投资者的人们树立了一个好榜样。
　　
　　运用行为金融学理论看中國期货市场
　　
　　在上述分析中，“非理性繁荣”一直是理解罗伯特·希勒行为金融学理论的关键。从所特指的对象即上个世纪末的美國股市状况看，这个词代表了市场宏观上的无效性。其实，不仅如此，市场的无效性还表现在微观方面。例如，个别股票上也存在无效率特征。因此，“非理性繁荣”也存在于个别股票甚至某个商品期货市场上。市场宏观、微观上的无效性是如何形成的呢？显然是投资者过度投机及市场内在的反馈机制形成的。受到人们过度追捧的股票有高估价值的一面，同时也有价值被低估的一面。有证据表明，受最多追捧的股票在第二年的投资回报率比那些受到最少追捧的股票低6?4％。这一重要发现引起了罗伯特·希勒的高度重视。他进一步认为，在很大程度上，市场在微观上也是存在无效性的，从而使市场微观上的“非理性繁荣”也具备同样的理论基础。因此，行为金融学也适合于市场微观方面的分析。
　　
　　以商品期货为例，由于有保证金制度、双向交易、投机功能、规避风险功能等方面的优势，其所表现出的市场无效性可能超出股票市场。正如市场宏观上的无效性为人们所忽视一样，市场微观上的无效性也为一般投资者和理论分析者忽视，这样的例子比比皆是。
　　
　　去年底發生的中航油事件，表面上是由公司决策层决策错误及风险防范失当造成的，但其中的重要指导思想之一是对原油期货市场价格走势的判断错误。陈久霖及其智囊团以一个均衡观点认识市场，认为市场价格会在一个区间波动，40美元/桶是均衡区间的上限，不能接受原油价格在区间之外形成上涨趋势。先不说其区间认识是否符合实际，就其不能接受原油价格上涨本身就足以看到他们在市场分析方法上的落后。不可否认，原油价格上涨令许多消费商难以承受，但市场也不能仅因为此而出现回落，回落到所谓消费商愿意接受的水平。事实上，原油价格上涨有政治上的要求，最大的消费商美國通过美元贬值抵消了原油价格的影响。一方面是美國政府容忍了原油价的上涨，另一方面是对冲基金大量介入商品期货以回避美元贬值带来的风险，再加上中國等对原油的大量需求，进一步推高了原油价格水平。而且，这種推高超出了消费需求对市场的实际影响，已经表现出相当程度的市场无效性，也可以说，原油市场出现了“非理性繁荣”现象。但即使如此，我们也不能立即得出原油价格下跌的结论。
　　
　　因为根据罗伯特·希勒关于“非理性繁荣”的定义，这種现象可以长期存在。与其它種类商品期货所不同的是，原油，也包括其它工业原料期货诸如铜期货在内，其特征更具宏观特征。尽管其仅是单个商品，但它与社会经济政治有太多的联系，它的上涨和下跌与经济发展周期密切联系在一起，它的所谓“非理性繁荣”维系的时间较其它商品期货更长。
　　
　　这一现象也没有引起國内投资者的注意。一些投资者在过去半年多的时间里以所谓历史高点为根据卖空沪铜和伦铜期货屡遭失败却不敢做多，在一定程度上与他们对商品期货无效性表现缺乏认识有关。一是没有经历如此旷日持久行情的经验，二是没有行为金融学理论知识帮助认识市场的复杂性，只能接受有限知识指导下的不断试错的结局。为什么做多的总是國外基金，而中國的机构投资者只能通过买沪铜、卖伦铜来进行这样没有任何实际意义的跨市套利交易呢，最主要的原因还是看不懂在新的历史环境下的國际铜市变化。
　　
　　一般的经济原则告诉人们，价格上涨必然带来生产商大量生产或消费商退却，生产欲望增加和消费欲愿减弱，必然带来价格下跌，使价格回归到双方都能接受的水平。但是，在商品期货市场，正如罗伯特·希勒分析上个世纪末的美股一样，新技术应用使商品期货受关注程度史无前例地提高，市场参与者结构及交易手段發生了巨大变化，市场价格表现的内容也不完全符合经典经济学的要求，非理性或无效性成为商品期货市场一个重要特征。如果还沿用教科书上的知识去判断这样的市场可能会不得要领。学习罗伯特·希勒以分析市场无效性表现即分析市场“非理性繁荣”为核心的行为金融学，无疑将起到拓宽我國期货投资者市场分析视野，提高交易能力的作用，也有助于改变我國参与國际市场定价的无助状况。

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