影响可转债价值的因素
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp随着我國证券市场实施核准制以来第一只可转债——阳光转债的发行, 对可转债这一金融衍生产品的讨论开始热烈起来。就目前江苏阳光的情况而言, 其转债的理论定价应该是多少,如何理性地看待可转换债券的投资等問題讨论得比较少。 本文想从这几个角度作一些探讨,希望能对投资者投资可转换债券有所帮助。 ——编者%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp可转换债券是一種混合型金融衍生产品, 它可以近似看成是普通公司债券与公司股票的看涨期权的组合体。当证券市场有效以至于可以忽略“稀释效应”时, 它的价值近似等于普通债券价值和美式看涨期权价值之和。所以影响公司普通债券价值和转债包含的期权价值的因素都将影响转债的价值。影响普通债券的因素大家比较熟悉,主要有：(1)债券利率大小,利率越高,转债的价值就越大；(2 )到期期限长短；(3)付息方式,到期一次性还本付息、每年付息一次还是半年付息一次；(4)根据债券风险和无风险利率等因素确定的贴现率大小,贴现率越大(小), 转债的价值越小(大)。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp期权价值的影响因素相对比较复杂,根据布莱克—斯科尔斯 Black-Scholes 期权定价模型,影响转债包含的看涨期权价值的因素主要有：
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(1)执行价格,在转债中称为转股价格,转股价格越高,期权价值就越小, 转债的价值也就越小,反之亦然。阳光转债以公布募集说明书之日前30 个交易日公司股票的平均收盘价格为基础,上浮7%作为初始转股价格,即11.46元,而4月18 即转债发行日江苏阳光的收盘价为11.49元,已经超过了转股价格。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(2)股票价格,股票现价越低,期权的价值就越大,转债的价值也越大；反之亦然。股票的价格是与上市公司的业绩和大盘走势相关的, 江苏阳光在这个时候发行转债应该讲时机把握得不错。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(3)股票波动率,股票的波动率越大,其期权的价值就越大,转债的价值也就越大；反之亦然。股票波动率是影响期权价值的一个重要因素, 但波动率的准确度量与预测一直困扰着理论和实务界。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(4)无风险利率,无风险利率越大,期权的价值越大,但转债中债券的贴现率也随之变大,债券的价值变小,综合起来转债的价值一般来说是要变小的。我國的无风险利率可以用一年期定期存款利率或短期國债利率代表。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(5)到期期限,一般来说,到期期限越长,美式期权的价值越大, 转债的价值也就越大。离到期日越近,期权的价值就越小,所以快到期的转债投资价值不大。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(6)红利,股票派发的现金红利越多,除权缺口越大,就等于股票价格大幅下跌,期权的价值自然就会变小,转债的价值也就越小。我國股票派现的比例不大,即使派现也是象征性的,比如江苏阳光2001年每10股派发现金0.5元。所以就目前而言, 我國的可转债定价可以忽略红利因素。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(7)附加条款,赎回条款实际上是要强制投资者提前转股, 这将降低转债内含有的期权价值。回售条款则保障了投资者在转债的基础股价低迷时的权益, 能提高转债内含的期权价值。其它条款也将不同程度地对期权价值有一定的影响, 但由于各个条款的抵消作用,期权价值实际受到的影响并不如想象中的那么大。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp根据以上对可转换债券价值的影响因素的分析, 我们可以知道如果其中的某一个因素發生变动,可转债的价值也将發生变化,投资者就可以根据该变化作出相应的对策。那么阳光转债的理论价值到底有多大呢？我们根据目前的市场情况对其作个预测。阳光转债债券部分价值估算的重点是贴现率的确定, 有些人用一年期定期存款利率作为其贴现率,我们认为这是不妥当的,阳光转债虽然有中國银行作担保, 但其风险仍然要比國债高,其贴现率自然要比同期國债利率要高。 由于阳光转债的期限是三年,参照最近一期三年期國债2.42%的利率,我们认为阳光转债的贴现率在 3%左右。这样我们就可以计算出其债券部分的理论价值大概为94.34元。 对于期权的估价,重点在于波动率的估计,我们用阳光股票上市以来的日收益率的标准差乘以(我國年交易天数约240天)来估计其年波动率,得到其波动率为30.72%15'3。无风险利率用一年期定期存款利率1.98%代表,按4月18日阳光股票11.49元的收盘价可以计算出每股期权的价值为2.7元。根据8.726的换股比例,可以得到100元面值转债的期权部分价值为23.56元,加上债券部分价值为117.9元,理论价值大大超过了面值。那么阳光转债上市后会达到这个理论价值吗？肯定不会。有这样几个原因：(1 )为了配合转债的发行,阳光股票价格短期一度逆势上扬,转债上市后其股价一般会出现修复性下跌,而且对可能出现的稀释效应市场也会作出理性的调整；(2)从我國已发行的可转债来看,股票波动率在转债发行后会出现一定程度的下降,这也将降低转债的价值；(3)一年之内不能转股,可能出现的股票分红等其它因素也将影响阳光转债的价值。如果江苏阳光的股价调整到10.5元左右,波动率变成20%, 未来两年每年每10股派发红利1元,则其期权价值就变为每股1.2元,转债的价值就为104.81元。当然,阳光转债能够定位到多少,市场价格将体现人们对其股价和隐含波动率的预期。总的来说,可转换债券是一種防守型的投资品種,在未来市场不明确的情况下不失为一種理性的投资工具。本新闻共2页,当前在第1页 1 2
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